Nasza księgarnia

Aleksander Sarbiński, Finansowe Marengo

 Aleksander Napoleon Sarbiński[1]

        

FINANSOWE MARENGO – PRZEDMIOT SPEKULACJI NAPOLEONA, OUVRARDA I INNYCH

Pewien czas temu w quizie napoleońskim padło pytanie o spekulację papierami wartościowymi w związku z wynikiem bitwy pod Marengo. Abstrahując, od tego czy Napoleon, Ouvrard i inni istotnie zagrali na wzrost kursu po zakładanym zwycięstwie, warto zastanowić się czym w ogóle można było wówczas pospekulować. Podawane przez niektórych historyków informacje o kupnie i sprzedaży obligacji nie uwzględniają specyfiki ówczesnego rynku finansowego i dalekie są od precyzji.

Alphonse Lalauze, Bonaparte pod Marengo

W pracy poświęconej życiu i działalności finansisty Gabriela Ouvrarda, historyk Jacques Wolff odniósł się do kontrowersji historiograficznej wokół fascynującego lecz mało znanego aspektu drugiej kampanii włoskiej Napoleona. W dniu bitwy pod Marengo, między godziną dziesiątą a południem, na rozkaz Pierwszego Konsula, Szef Sztabu Generał Louis-Alexandre Berthier wysłał do Paryża kuriera z wiadomościami o alarmującej sytuacji militarnej wojsk francuskich i znaczącym ryzyku przegranej...

 

Na skutek upublicznienia informacji o złej sytuacji na froncie, w Paryżu wybuchła panika na rynkach finansowych i wynikający z niej gwałtowny spadek cen papierów wartościowych. W tym samym czasie, jednakże, wysłany przez Berthiera kurier dyskretnie przekazał tajne instrukcje zakupu znacznej ilości papierów wartościowych w imieniu Napoleona, Berthiera, Fouché, Talleyranda oraz samego Ouvrarda. Instrukcje te były bardzo precyzyjne, obejmowały chwilę, ilość i cenę zakupu. Trzydzieści sześć godzin później, do Paryża przybył kolejny kurier aby ogłosić informacje o triumfie wojsk Pierwszego Konsula nad Austriakami. Po uprzednim spadku wartości, papiery wartościowe na giełdzie paryskiej (La Bourse de Paris) odnotowały bezprecedensowy wzrost cen, generując tym samym znaczny zysk dla pięciu inwestorów. Należy podkreślić, iż sam Wolff nie stwierdził ze stuprocentową pewnością czy takowa sytuacja rzeczywiście miała miejsce i czy stanowiła ona celowy, odgórnie zaplanowany manewr spekulacyjny ze strony Ouvrarda i Napoleona. Autor nie wykluczył bowiem alternatywnych wersji zdarzeń[2]. W początkowej fazie batalii, sytuacja wojsk francuskich w rzeczywistości nie wzbudzała optymizmu. Sam Napoleon nie był pewny zwycięstwa, zaś jego ostateczny triumf zależał w znacznym zakresie od punktualnego przybycia posiłków pod dowództwem generała Desaixa. Możliwym jest zatem, iż wysłany przez Berthiera kurier miał za zadanie przekazać rzetelne informacje o przebiegu walk nie zaś sprowokować panikę na rynkach finansowych. Ponadto, sam Napoleon z pewnością nie ryzykowałby niepowodzenia w bitwie dla potencjalnych zysków ze spekulacji papierami wartościowymi.  Niemniej jednak, na potrzeby dalszej analizy możemy przyjąć, iż takowy manewr spekulacyjny rzeczywiście został zrealizowany.[3]

Gabriel Ouvrard

Trudno nie zgodzić się ze stwierdzeniem, iż opisany powyżej manewr spekulacyjny stanowił klasyczny przykład zjawiska określanego w terminologii angielskiej jako insider trading. W celu osiągnięcia jak najwyższej możliwej stopy zwrotu, spekulanci wykorzystali asymetrię informacji (information asymmetry) dotyczącą konkretnego czynnika wpływającego na wartość rynkową aktywów – w tym konkretnym przypadku sytuacji wojsk francuskich na froncie. Ponadto, nie podlega również wątpliwości, iż Ouvrard posłużył się również manipulacją rynku (market manipulation) w celu wywołania paniki wśród innych inwestorów, co umożliwiło mu zakup papierów wartościowych po znacznie zaniżonych cenach. Takowe działanie świadczy zarówno o geniuszu spekulacyjnym samego Ouvrarda jak i o ogólnym wpływie asymetrii informacji na funkcjonowanie rynków finansowych. Warto podkreślić, iż pomimo coraz bardziej szczegółowej i restrykcyjnej regulacji sektora finansowego przez władze państwowe, problemy związane z asymetrią informacji oraz zjawiskiem insider trading nadal pozostają obecne we współczesnych gospodarkach rynkowych, o czym świadczy między innymi niesławny proces sekurytyzacji kredytów hipotecznych subprime, który stanowił jedną z kluczowych przyczyn globalnego kryzysu finansowego w latach 2008-2009.

Pałac Giełdy Paryskiej

Niestety, w swoim szczegółowym opisie samej spekulacji, Wolff nie sprecyzował typu papierów wartościowych będących obiektem manipulacji rynkowej. Historyk posłużył się wyłącznie enigmatycznym terminem fonds publics, co wskazuje iż najprawdopodobniej miał on na myśli rządowe papiery dłużne. Sytuacja ta wzbudza tym większe wątpliwości z uwagi na fakt, iż sam Napoleon odznaczał się niechęcią do pożyczania na rynkach kapitałowych, finansując działania wojenne przede wszystkim za pomocą podatków, kontrybucji nakładanych na pokonanych przeciwników. Jak słusznie zaznaczyli François R. Velde i Thomas J. Sargent, „Napoleon nie lubił rynków kapitałowych i nie pożyczał na nich funduszy (…) budżet Cesarstwa pozostał zbilansowany do momentu rozpoczęcia kampanii rosyjskiej 1812 roku”. Za rządów Cesarza nie miała miejsca żadna znaczna emisja nowych, długoterminowych papierów dłużnych.[4]  Sam Napoleon wyraził swój stosunek do długu publicznego w następujących słowach: „środek ten, jednocześnie niemoralny i ponury, który dla teraźniejszego dobrobytu (…) poświęca dobrobyt przyszłych pokoleń i który bezrozumnie podważa gmach porządku publicznego”.[5] O sceptycznym stosunku Cesarza wobec długu publicznego jako sposobu finansowania działalności państwa świadczy również fakt, iż w 1813 roku wartość długu publicznego Francji wynosiła zaledwie 20% oszacowanego przez historyków dochodu narodowego. Dla porównania, w tym samym roku wartość długu publicznego Wielkiej Brytanii wyniosła aż 275% dochodu narodowego.  Odmienne sposoby finansowania działań wojennych przez Francję i Wielką Brytanię zostały poddane szczegółowej analizie w pracy Michaela Bordo i Eugena White  „British and French Finance during the Napoleonic Wars”. Zdaniem autorów, Cesarstwo Napoleona prowadziło zdecydowanie konserwatywną i ostrożną politykę fiskalną, finansując przeważającą większość kosztów działań wojennych za pomocą podatków. Dla kontrastu, Wielka Brytania znacznie chętniej pozyskiwała środki na działania wojenne poprzez emisje obligacji na rynkach kapitałowych.

Wobec przedstawionych powyżej faktów, nie podlega wątpliwości, że papiery wartościowe będące obiektem spekulacji Ouvarda nie mogły zostać wyemitowane po przejęciu władzy przez Napoleona w 1799 roku. Musiały one zatem pochodzić z okresu wcześniejszego, najprawdopodobniej z czasu samej rewolucji francuskiej jeśli nie jeszcze z okresu przedrewolucyjnego. W czasach Ancien Regime, kwestia długu publicznego we Francji stanowiła jeden z najpoważniejszych problemów politycznych i ekonomicznych Monarchii. Na przestrzeni XVIII wieku Królestwo Francji uczestniczyło w szeregu znacznych konfliktów zbrojnych, głównie z Wielką Brytanią. Koszty finansowania tychże konfliktów znacząco przekraczały ograniczone możliwości francuskiego aparatu fiskalnego, co przyczyniło się do szybkiego wzrostu zadłużenia publicznego. W Wielkiej Brytanii nowoczesny system długu publicznego rozwinął się w okresie po chwalebnej rewolucji 1688 roku. Parlament uzyskał większą kontrolę nad finansami królestwa, zaś dane dotyczące budżetu stały się publicznie dostępne, co ułatwiło inwestorom dokładną ocenę sytuacji finansowej państwa. W 1751 roku miał miejsce kolejny przełom związany z powstaniem Funduszu Skonsolidowanego. Dług publiczny Wielkiej Brytanii został skonsolidowany i sprowadzony do jednej, prostej postaci tzw. obligacji skonsolidowanej lub „konsoli” (consol bond). Konsole stanowiły szczególny przykład tzw. obligacji wieczystej. Nie posiadały one tzw. daty wykupu (maturity date) co oznaczało, iż wypłacały one posiadaczowi oraz jego następcom strumień dochodów w nieskończoność.[6] Ponadto, konsole były również zbywalne (negotiable), co umożliwiało inwestorom sprawną sprzedaż lub kupno na szerokim rynku. Konsole cieszyły się znaczną popularnością wśród szerokiego grona inwestorów m.in. wśród arystokracji, której oferowały możliwość dywersyfikacji względem inwestycji w posiadłości ziemskie. Na przestrzeni XVIII wieku konsole stały się podstawowym i ustandaryzowanym środkiem pozyskiwania funduszy przez rząd brytyjski w okresie działań wojennych. W okresie pokoju Wielka Brytania prowadziła względnie konserwatywną politykę fiskalną m.in. poprzez ograniczenie wydatków publicznych oraz utrzymywanie wysokich podatków pośrednich. Umożliwiało to terminową wypłatę oprocentowania posiadaczom konsol oraz ograniczało nadmierny przyrost długu publicznego, co przyczyniało się do wysokiego poziomu zaufania wśród inwestorów.

Dokument starej renty z czasów Ludwika XV (rente perpetuelle)

Raport dotyczący konsolidacji długu publicznego

W przeciwieństwie do Wielkiej Brytanii, Francja w okresie Ancien Regime nie posiadała pojedynczego, ustandaryzowanego instrumentu finansowego o cechach podobnych do konsoli.[7] W artykule „Financial Markets and Government Debt Policy in France 1746-1793” François Velde i David Weir wyróżnili aż 12 różnych aktywów finansowych odgrywających role rządowych papierów dłużnych w przedrewolucyjnej Francji.  Należy podkreślić, iż we Francji w okresie Ancien Regime, każda emisja nowych papierów dłużnych miała charakter indywidualny, co oznacza iż aktywa finansowe pochodzące z różnych lat nie są bezpośrednio porównywalne ze sobą. Francja daleka była zatem od poziomu standaryzacji długu publicznego osiągniętego przez Wielką Brytanię. Na ogólnym poziomie możemy jednakże rozróżnić pewne podstawowe typy francuskich papierów dłużnych. Do najistotniejszych papierów wartościowych należy zaliczyć tzw. renty dożywotnie (rente viagères). Instrumenty te wypłacały stałe oprocentowanie do momentu śmierci posiadacza. Od 1750 roku stanowiły one jedno z najważniejszych źródeł środków finansujących francuskie działania wojenne.[8]  Z oczywistych przyczyn renty dożywotnie były powiązane z osobą konkretnego posiadacza przez co nie mogły one stać się przedmiotem obrotu rynkowego.

Renty dożywotnie stały się również tematem istotnej kontrowersji we francuskiej historiografii dotyczącej przyczyn zapaści finansowej Francji w okresie bezpośrednio poprzedzającym Rewolucję. Dla wielu francuskich historyków z okresu XIX wieku, w tym min. Marcela Marion, autora Histoire Financière de la France depuis 1715, wysoko oprocentowane renty dożywotnie stanowiły zasadniczą przyczynę kryzysu finansowego monarchii w przededniu Rewolucji.[9] W szczególności, Marion wyjątkowo krytycznie postrzegał politykę dłużną Jacque’a Neckera, ministra finansów na dworze Ludwika XVI, który usiłował pozyskać fundusze poprzez emisję rent dożywotnich o wysokim oprocentowaniu. Zdaniem Mariona, wyemitowane przez Neckera obligacje były zbyt wysoko oprocentowane, co spowodowało pogorszenie się kondycji finansowej państwa i umożliwiło posiadaczom obligacji(rentierom) wzbogacić się kosztem korony. Według analizy Mariona miało to świadczyć o niekompetencji lub nielojalności Neckera. Współcześni historycy, jednakże przyjmują zdecydowanie bardziej zbilansowaną perspektywę. Zdaniem Pierra Brandy, autora Le Prix de la Gloire: Napoleon et l’Argent, Necker nie miał alternatywy wobec emisji wysoko oprocentowanych obligacji.[10] Wysokie oprocentowanie tychże instrumentów dłużnych odzwierciedlało brak zaufania inwestorów w odniesieniu do zdolności kredytowej francuskiej monarchii. Na przestrzeni XVIII w. władcy Francji niejednokrotnie ogłaszali częściowe bankructwa, odmawiając wypłaty oprocentowania lub arbitralnie obniżając wartość swoich zobowiązań dłużnych. Inwestorzy oczekiwali zatem premii z tytułu ryzyka (risk premium) w postaci wysokiego oprocentowania jako formy rekompensaty za poniesione ryzyko. Pomimo pewnych oczywistych mankamentów, w tym między innymi braku zbywalności, renty dożywotnie stanowiły największą część francuskiego długu publicznego do 1789 roku.

Innym istotnym aktywem dłużnym były tzw. renty wieczyste albo renty wieczyste ratusza paryskiego (rentes perpetuelles bądź rentes sur l'Hôtel de Ville de Paris). Podobnie jak konsole, renty wieczyste wypłacały oprocentowanie w nieskończoność i nie posiadały daty wykupu. W przeciwieństwie do konsol, jednakże, nie stanowiły one przedmiotu łatwego obrotu rynkowego. Inwestor mógł sprzedać rentę wieczystą innemu inwestorowi, jednak proces ten miał charakter skomplikowany i czasochłonny. Wynikało to z faktu, iż renty wieczyste mogły stanowić zabezpieczenie dla kredytu hipotecznego udzielonego inwestorowi przez inną osobę lub instytucję. W konsekwencji, zanim tytuł własności renty mógł zostać przeniesiony na inną osobę, transakcja takowa musiała zostać potwierdzona przez sąd. Oznaczało to, iż proces przenoszenia własności renty wieczystej zwykle trwał kilka miesięcy.[11] Renty wieczyste ratusza paryskiego uchodziły jednakże za najbezpieczniejszą postać francuskiego długu publicznego. Ich nazwa wywodzi się od faktu, że oprocentowanie tychże papierów dłużnych było wypłacane inwestorom za pośrednictwem ratusza w Paryżu ze środków wypłacanych ratuszowi przez Ferme generale – prywatną instytucję finansową odpowiedzialną za pobór podatków dla Korony Francji. Renty dożywotnie były zatem zabezpieczone przychodami z konkretnych podatków, które nie przechodziły przez Skarbiec Królewski, co ograniczało możliwość arbitralnej manipulacji ze strony monarchy.[12] Oprócz rent dożywotnich i wieczystych, historycy finansów rozróżniają także szereg innych instrumentów finansowych spełniających role rządowych papierów dłużnych. Jednym z najciekawszych przykładów takich aktywów były akcje Francuskiej Kompanii Wschodnioindyjskiej (Compagnie des Indes Orientales), która posiadała monopol na handel między Francją a jej posiadłościami kolonialnymi.  W 1770 roku Kompania utraciła swój monopol i rozpoczął się proces jej likwidacji poprzez de facto nacjonalizację. Zgodnie z dekretem Korony z dnia 28 lutego 1771 akcje Kompanii zostały przekonwertowane w formę wieczystych obligacji wypłacających stałe oprocentowanie. Podobnie, wszystkie zobowiązania dłużne Kompanii stały się częścią francuskiego długu publicznego. Innym ciekawym przykładem państwowych papierów dłużnych były tzw. rescriptions, które pierwotnie stanowiły krótkoterminowe zobowiązania dłużne poszczególnych ministerstw wobec pojedynczych wierzycieli (np. dostawców amunicji dla sił zbrojnych) zaś w latach 70-tych XVIII wieku zostały przekonwertowane w obligacje wieczyste.

Opisana powyżej skomplikowana struktura francuskiego długu publicznego uległa dramatycznym przemianom w okresie Rewolucji. W latach 1789-1796 rewolucyjne rządy usiłowały zapobiec bankructwu państwa poprzez emisję tzw. asygnat (assignats) – instrumentów pieniężnych zabezpieczonych wartością znacjonalizowanych dóbr kościelnych (biens nationaux). Emisja asygnat błyskawicznie wzrosła, przyczyniając do gwałtownego spadku ich siły nabywczej, ostatecznie zaś wprowadzając francuską gospodarkę w okres hiperinflacji. Wzrost cen wynikający z nadmiernej emisji asygnat doprowadził do erozji realnej wartości długu publicznego. Ponadto, w 1793 r. miała miejsce spektakularna przemiana struktury długu publicznego. Z inicjatywy członka Konwencji Narodowej Pierre Joseph Cambona, zobowiązanie dłużne z czasów Ancien Regime zostały poddane daleko idącej konsolidacji. Cambon odznaczał się wyjątkowo krytycznym stosunkiem wobec rent dożywotnich wyemitowanych przez Neckera, utrzymując iż oferowały one inwestorom zbyt wysokie oprocentowanie kosztem państwa. Zastosował on zatem szereg skomplikowanych technik aktuarialnych mających na celu obniżenie stopy zwrotu z rent dożywotnich do określonego maximum prawnego na poziomie 5%. Reszta francuskiego długu publicznego została przekonwertowana w nową, ustandaryzowaną formę rządowego instrumentu dłużnego: 5% rentę wieczystą o cechach podobnych do brytyjskiej konsoli. Jako rewolucyjny republikanin i zajadły krytyk polityki finansowej Ancien Regime’u Cambon utrzymywał, iż jego celem było uczynić dług publiczny „republikańskim i jednolitym”.

Dominique-Vincent Ramel

Kolejny przełom w historii francuskich papierów dłużnych nastąpił w dniu 30 września 1797 roku, kiedy to minister finansów Dyrektoriatu Dominique-Vincent Ramel podjął decyzję o de facto anulowaniu 2/3 całkowitej wartości zadłużenia publicznego.[13] Decyzję ową w historiografii francuskiej określa się mianem „bankructwa dwóch trzecich” (la banqueroute des deux tiers).  Pozostałą jedną trzecią długu określono mianem tiers consolidéW związku z reformą Cambona z 1793 roku, tiers consolidé składało się z rent wieczystych o 5% oprocentowaniu nominalnym. To właśnie te obligacje najprawdopodobniej stanowiły obiekt spekulacji rynkowej Ouvrarda w okresie bitwy pod Marengo. „Bankructwo dwóch trzecich” stanowi istotne wydarzenie w historii Francji również i z innych powodów. Jego natychmiastowe skutki były traumatyczne. Znaczna liczba francuskich rentierów straciła swoje podstawowe źródło utrzymania w postaci dochodów z oprocentowania posiadanych obligacji. Inwestorzy niemalże całkowicie stracili zaufanie wobec państwa francuskiego jako dłużnika, Jedną z przyczyn, dla których Napoleon unikał emisji papierów dłużnych jako źródła finansowania był fakt, iż jakiekolwiek nowe obligacje musiałaby mieć skrajnie zawyżone stopy procentowe, aby uzyskać zainteresowanie ze strony inwestorów. Innymi słowy, Cesarz stał się w pewnym zakresie ofiarą niefrasobliwości finansowej swoich poprzedników: rynki kapitałowe jako źródło funduszy na działania wojenne pozostawały dla niego niemalże całkowicie zamknięte, co znacząco ograniczyło jego swobodę manewru i prawdopodobnie przyczyniło się do jego ostatecznej klęski.


[1] Syn generała huzarów, absolwent Dulwich College, finalista międzynarodowych konkursów ekonomicznych: Harvard Pre-Collegiate Economics Challenge (Harvard University) oraz The Wharton Global High School Investment Competition (University of Pennsylvania); obecnie studiuje historię i ekonomię w Wadham College, The University of Oxford.

[2] Jacques Wolff, Le Financier Ouvrard : L’argent et la politique, Librairie Jules Tallandier, 1992.

[3] Podobny pogląd prezentuje również francuski historyk przedsiębiorczości (historien d’entreprises) Tristian Gaston-Breton. Jego artykuły dotyczące działalności Ouvrarda ukazały się zarówno na stronie znanej francuskiej firmy rekrutacyjnej Elzear Executive Search oraz na łamach francuskiego dziennika ekonomicznego Les Échos.

[4] Thomas J.Sargent, Francois Velde, “Macroeconomic Features of the French Revolution”, Journal of Political Economy, Czerwiec 1995, Wolumin 103, Numer 3.

[5] Francis Demier, « Les métamorphoses de la dette publique dans la monarchie des Bourbons (1814-1830) » w Gérard Béaur et Laure Quennouëlle-Corre « Les crises de la dette publique : XVIIIe -XXIe siècle », 2019 OpenEdition books

[6]Ostatnie obligacje skonsolidowane zostały wykupione przez rząd Wielkiej Brytanii dopiero w 2014 roku.

[7] Francois R. Velde, David R. Weir, “Financial Markets and Government Debt Policy in France 1746-1793”, The Journal of Economic History, Marzec 1992, Wolumin 52, Numer 1.

[8] Ibidem.

[9] Ibidem.

[10] Pierre Branda, Le Prix de La Gloire : Napoleon et l’argent, Librairie Artheme Fayard, 2007,

[11] F.Velde, D.Weir  “Financial Markets…”

[12]Ibidem.

[13] Zgodnie z decyzją Ramela, dawni posiadacze anulowanych instrumentów dłużnych otrzymali od państwa bony, który miały im umożliwić odzyskanie części wartości swojej inwestycji. W rzeczywistości jednakże, bony te błyskawicznie okazały się całkowicie bezwartościowe. Z tej przyczyny decyzję Ramela historycy określają mianem bankructwa.